Inconsciente colectivo

Por Enrique Aschieri

Ilustración: Gustave Doré

La reestructuración de la deuda argentina es previsible, por inevitable. El gobierno, haciéndose el desentendido de la sangría de la cuenta capital de la balanza de pagos, empeora cada día el panorama. No hay reservas para atender el pago que demanda más allá de 2020 el volumen que adquirió el endeudamiento externo, y los flujos de salida de dólares exceden en mucho a los de entrada. Desde la posguerra a la fecha, según distintos autores, la economía mundial registra más de 600 episodios de crisis de deuda externa. De manera que hay sobrada experiencia entre los incumbidos en el juego que se juega en torno a mayores plazos, quitas y tasas.

Una sistematización de las estrategias que se desenvuelven en estos procesos se examina en un trabajo editado en el ámbito del NBER (siglas en inglés del National Bureau of Economic Research, algo así como el INDEC norteamericano) a principios del corriente mayo, en el que Matthias Schlegl, Christoph Trebesch y Mark L.J. Wright investigan “la estructura de jerarquización en la deuda soberana” (The seniority structure of sovereign debt).

Ocurre que “para los acreedores extranjeros de un gobierno, la falta de un régimen internacional de quiebras combinado con la dificultad de hacer cumplir los contratos soberanos hace que la jerarquización (seniority) de los acreedores sea una cuestión de costumbre y convención” señalan los autores. A partir de identificar tal principio, Schlegl et al explican que “según esta convención, las deudas de los prestamistas multilaterales de corte gubernamental como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial, son prioritarias a las de todos los demás acreedores del gobierno, que a su vez son prioritarias a los bonos y préstamos bancarios del sector privado adeudados a los acreedores no oficiales. Confiando en esta convención, los acreedores gubernamentales han podido otorgar préstamos a tasas de interés relativamente bajas, incluso en tiempos de dificultades financieras”.

Para los autores, el suyo se trata del “primer estudio empírico sistemático de la estructura de la jerarquización de facto de la deuda externa soberana”. El trabajo se enfoca en deudas con vencimiento original superior a un año. Para las mediciones que demandó el estudio, Schlegl et al utilizan dos indicadores complementarios para dar cuenta de la jerarquización entre los diferentes acreedores. Uno, para la medición primaria de la tendencia relativa del defaulteador soberano a defaultear los diferentes tipos de deuda basado en el atraso en los pagos (arrears). El otro indicador captura el tamaño de las quitas o pérdidas de los acreedores (haircuts, como se le dice en jerga en inglés) resultantes de la reestructuración de préstamos bancarios y bonos soberanos.

El primero de los dos indicadores señalados engloba el comportamiento de 127 países de ingresos bajos y medios entre 1979 y 2006. A criterio del trío autoral, el indicador permite observar de qué forma los países de ingresos bajos y medios priorizan el pago de deudas a las diferentes clases de acreedores. Los datos provienen de los no publicados del Sistema de Información de Deudores del Banco Mundial, complementados con datos públicos del FMI. El nuevo conjunto de datos cubre seis clases de acreedores: el FMI; otros acreedores multilaterales como el Banco Mundial y los bancos regionales de desarrollo; acreedores oficiales bilaterales, que representan préstamos de gobierno a gobierno; bancos comerciales; tenedores de bonos y acreedores comerciales y proveedores. Al segundo indicador se lo alimenta con datos de otros trabajos de los autores y con los de las reestructuraciones de 414 préstamos oficiales bilaterales entre 1978 y 2015.

Los resultados

En la investigación que llevaron adelante Schlegl et al encontraron indiscutible que en esta jerarquización de facto el FMI es el acreedor más importante, seguido de otros acreedores multilaterales. Lo que para los autores merece destacarse, en contra del punto de vista convencional, es que los préstamos bilaterales (gobierno a gobierno) no son jerárquicamente superiores a los de los acreedores privados. Lo más probable es que ante las insalvables dificultades de pago de un país, éste incumpla con los acreedores bilaterales oficiales (Club de Paris, por caso) antes de hacerlo con bancos comerciales o tenedores de bonos. Y esto –en promedio— con mayor frecuencia y por montos mayores de quita. No hay que perder de vista que los acreedores privados representan alrededor de la mitad de todas las deudas de los países en desarrollo. El escalón más bajo en la jerarquía lo ocupan los acreedores comerciales. Los autores no aclaran si esos créditos por importaciones impagas son absorbidos por los gobiernos de origen de las mismas –como suele suceder en estos conflictos— y pasan a engrosar el pasivo bilateral.

Para Schlegl et al, la tipificación en el cuadro de la deuda soberana de la estructura jerárquica de los prestamistas, conforme son ponderados por parte de los obligados, sirve para inferir que los países endeudados con problemas para pagar o imposibilidad de hacerlo “discriminan entre los acreedores a los que le incumplen, así como en la severidad del incumplimiento […] conscientes de que las consecuencias del incumplimiento dependen en gran medida de quiénes son los acreedores incumplidos y del poder de negociación que tiene cada grupo de acreedores, por lo que —en consecuencia— priorizan sus reembolsos [y así es como] los patrones que observamos sugieren que los costos de incumplimiento varían con los montos de deuda y el tipo de acreedores afectados”.

Por eso encabezan el ranking el FMI y el Banco Mundial. No pagarles significaría verse “excluidos de los préstamos de crisis cuando sea más necesario y los países corren el riesgo de perder su voto”, dice el trío. Los escoltan los bonistas a causa de que “el incumplimiento de los tenedores de bonos es altamente visible en la prensa internacional y dará lugar a bajas calificaciones por parte de las principales agencias de calificación crediticia, así como a posibles disputas legales con fondos de cobertura especializados”. Al final aparecen los préstamos bancarios y los bilaterales (gobierno a gobierno), los que a “menudo se producen «en silencio», sin mucha cobertura de los medios, y pueden provocar menos daños colaterales”, consigna el trío autoral, que además estima que esta estructura y el tipo de negociación que le es funcional se ha ahondado con el paso del tiempo.

¿Qui Bono?

Como primera aproximación, la estilización de la estrategia renegociadora que delinearon Schlegl et al indica que el asunto clave es el entendimiento con el FMI. La contrapartida —que no contemplan— es que la negociación con los organismos financieros multilaterales puede ser todo lo dura que se quiera, pero difícilmente si el país tiene con qué y la voluntad política para ponerlo en juego. A nadie le conviene que la sangre llegue al río. Esto también se puede apreciar en que se convierta en cierto el muy poco probable escenario de ruptura. Tras un episodio de ese tenor, los países con excedentes financieros para que cobren sus intereses correspondientes a los depósitos colocados en la autoridad monetaria mundial, que es de donde proceden los dólares que presta el organismo, el FMI tendría que recaudarlos entre los demás deudores, siempre que eso fuera factible. Es obvio que ni unos ni otros tienen el menor interés en atravesar por una situación tan problemática. De hecho, no hay por qué suponer, en términos del desemboque de la renegociación, que el destino ineluctable es Grecia y no Portugal, si se recuerda que la Argentina con voluntad política –sin voluntarismo— ejercida con sentido nacional alcanzó un acuerdo aceptable con el FMI allá por el 2004. Fácil no fue. Como se ve, imposible tampoco.

En cuanto al segundo ítem en la jerarquía, los bonos soberanos, el telón de fondo del gran volumen alcanzado por los pasivos privados en los países centrales insinúa que el espacio de maniobra para conseguir mayores quitas y plazos posiblemente sea más amplio de lo que se puede entrever en una primera mirada. Janet Yellen, la antecesora inmediata de Jay Powell en la presidencia de la Fed, en varias conferencias que dictó el año pasado hizo hincapié en lo muy deteriorados que están los requisitos para otorgar préstamos a las empresas norteamericanas, una situación que se extiende a los otros países desarrollados. Hay mucho aire en vez de garantías reales. El FMI, el Banco de Basilea, entre otros sectores de peso, comparten ampliamente la aprensión de Yellen acerca de que tal como están las cosas en los mercados de crédito privado, una recesión podría llevar a un serio colapso en cadena. Justamente, el ex economista jefe del banco William White (Project Syndicate 0310208) alerta que una década después del colapso de Lehman Brothers, los niveles de deuda global son más altos que en 2008, los préstamos se han trasladado al ámbito opaco de la administración de activos y el capital privado, y el dólar está en alza. Deduce que dados los riesgos de proliferación de otra crisis financiera y recesión podrían estar presentes y muy firmes.

Por otra parte, las corporaciones norteamericanas para fines del año pasado arrastraban pasivos del orden de los 9 billones 400.000 millones de dólares, equivalentes al 46% del PIB de los Estados Unidos, según los estudios del área. Jamás se había llegado a ese nivel similar al que se arribó justo antes de la crisis 2007-8. No hay día que pase en que una u otra consultora no llame la atención por uno u otro aspecto del mercado de bonos de renta fija. Estos bonos forman parte prominente de cualquier cartera inversora porque su rendimiento que es fijo no depende de la situación económica, sino del prestigio de la empresa que los emite. Normalmente los compran los llamados inversores institucionales (aseguradoras y fondos de pensión), para consolidar con su tenencia un rendimiento mínimo y a largo plazo.

Ahora se agregaron inversores minoristas que van y vienen con su tenencia. Ante cualquier síntoma de problemas, no esperan y salen. El arribo de esos inversores se explica, entre otras cosas, porque el investment grade (calificación de los bonos) de la mitad de los bonos emitidos de renta fija es BBB (mucha deuda), el escalón anterior a que sean considerados junk bonds (bonos basura), que son así calificados los que emiten empresas de poca perspectiva. Como el tipo de bonos para poseer en carteras está muy regulado para preservarle la salud financiera, los eventuales problemas de solvencia obligarían a ventas masivas de bonos BBB.

Martín Wolf (Financial Times 14.05.2019) se pregunta cómo podría terminar el largo ciclo de la deuda, si con el fuego de la inflación o con el hielo de la deflación. Cualquiera sea el caso, Wolf dice que “no es necesario repetir los desaciertos de los años ‘30 o ‘70. Pero ya hemos cometido suficientes errores y, colectivamente, estamos cometiendo más en este momento para que corramos riesgos por cada uno de los dos resultados, posiblemente ambos. Una ruptura del orden económico y político global parece concebible. El impacto en nuestra economía mundial agobiada por la deuda y por las políticas globales cada vez más complicadas es imposible de calcular.
Pero podría ser horrible”.

De tan poco tranquilizador horizonte se desprenden un par de cosas con respecto a la perspectiva de la renegociación de los bonos de la deuda soberana argentina. En principio, los acreedores no están para hacerse los recios y siempre hay negocios para hacer. En mayo del año pasado, en medio de la corrida contra el peso, sorpresivamente dos fondos de inversiones norteamericanos, BlackRock y Templeton, compraron Botes 2023 y 2026. Meses después, BlackRock abrió una oficina en Buenos Aires para negociar el incipiente índice accionario entonces fronterizo –ahora recién incorporado— MSCI. BlackRock es el fondo de inversión más grande del mundo. Maneja activos por 6,5 billones de dólares. Consolidó su posición hace 10 años, cuando compró Barclays Global Investors y se convirtió en el más grande administrador global de fondos, valuados entonces en 2,8 billones de dólares. Alguna información disponible indica que BlackRock está muy interesado en comandar la ingeniería de refinanciación de la deuda argentina. Se confirme o no, o sea otra corporación la encargada, sus intereses no se contraponen necesariamente a los de la Argentina y hasta pueden confluir. Mientras el objetivo del país está en quita y plazo, la corporación que resulte va por la comisión.

El tercero que puede subirse a este tren es el propio gobierno norteamericano, que no está para malas noticias financieras en vista de lo que acontece en su mercado de deuda interna privada. Bajo esta hipótesis, un préstamo bilateral de rescate monta buena probabilidad. Resulta consistente con la categorización jerárquica hecha por Schlegl et al; independiente de quién originariamente habría tomado la iniciativa y cuya difusión oficiosa ningún autoridad de los dos países desmintió. Los préstamos bilaterales dan para largas, justamente lo que necesita la Argentina. A su vez, para la situación crediticia interna de los Estados Unidos atajar un potencial detonante –con el resto de los emergentes sin esos inconvenientes— por cifras de relativa atenuada significación, luce factible respecto de sus propios intereses.

Liderazgo

No es cuestión de hacer virtud de necesidad cuando se contabilizan los elementos que hacen al balance del posible escenario de restructuración de deuda. En una reestructuración de deuda, como en cualquier negociación aunque se trate de una de primera importancia, hay que buscar puntos de coincidencia. La observación de la marcha del capitalismo mundial y de la jerarquización de los deudores sugiere que tales puntos de coincidencia pueden alcanzarse preservando el interés nacional. Ahora, eso requiere además de un manejo macroeconómico sensato que ordene los flujos externos, fundamentalmente un liderazgo político que transmita confianza a las mayorías nacionales acerca de que no serán el pato de la boda. La solidez del orden político que permite asegurar que lo que se pacta en la renegociación se cumple tiene ese único origen. El episodio de la Feria del Libro en la Rural es una muestra precisa de quién tiene la confianza en el inconsciente colectivo. Que esa singularidad se haga consciente en las urnas es otro cantar.

El Cohete a la Luna

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